泽霖资产 | 当前物价回暖不构成通货膨胀

在2020年同期低基数效应下，中国一季度GDP同比大幅增长18.3%，而名义GDP更是同比大幅增长21.18%，同步公布的数据中，3月当月居民消费物价指数CPI同比上涨0.4%，而工业生产者物价指数PPI则同比上涨4.4%。经济复苏带动物价回暖的正向循环逻辑快速演变成市场的焦虑——通胀又来了吗?

按照教科书的定义，通货膨胀是在一定时间内一般物价水平的持续上涨现象。在货币流通条件下，当货币供给大于货币实际需求，导致现实购买力大于产出供给，引起一段时间内物价持续而普遍地上涨便成为通胀。对于国外货币而言，货币的对内通胀也就意味着本币贬值。

显然，通胀是既与货币供应挂钩又与实体经济发展密切关联的概念。一方面是货币发行过多，超过了实体经济正常发展需要的量，引起物价上涨;另一方面则是实体经济的发展滞后于货币的增长，随着企业生产端产能的扩张，企业产品销售顺畅，产能消化顺利，货币与实体产业的结合在动态中相互消化，通胀发生的概率就会极大下降。

泽霖研究院院长、经济学博士张磊认为，作为通货膨胀的衡量指标，消费物价指数CPI及生产者物价指数PPI分别指征了经济的最终消费环节与生产中间环节的价格变化。CPI与PPI的并行交互上涨意味着生产领域的价格上涨通过向最终消费领域传导转嫁，带动消费物价上涨，形成普遍的商品价格上涨，则具备了通货膨胀的典型特征。如果生产环节PPI上行，但CPI未能同步上行，则意味着生产领域的价格上涨不能有效传递到最终消费环节，生产过热和消费不足并行，其结果必然是生产领域面临滞销，生产企业利润受到挤压。

从货币发行角度看，过度宽松的国际流动性供给推高市场通胀预期。为应对疫情而采取的非常规宽松货币政策是当前市场对通胀压力担忧的核心起因。2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，增幅高达76.8%，同期美国货币供应量M2增长25.4%，创下历史新高。2020年欧元区和日本货币供应量M2增速分别达到11.7%和9.1%，也均处于历史上偏高的水平。

欧美日流动性的宽松造成全球流动性泛滥和推高通胀之间并不存在必然性。例如日本央行长期采取宽松货币政策，但事实上日元的宽松主要通过购买日本国债方式留在国内经济体系中，日元的外溢效应很低。拜登政府的基础设施投资计划与2009年美国次贷危机下的量化宽松同样存在显著差异。同时，新兴经济体在疫情冲击下，也不必然为美元流动性的外溢提供有利环境。

张博士分析称，从国内情况看，复工复产的政策主要体现在对生产领域的支持上，国内工业企业产能利用率快速反弹到疫情前的水平，达到77%-78%，直接带动上游原材料和工业品涨价，结构上看，中下游行业工业品价格接力上游产品成为拉动PPI环比上涨的主力，表明涨价在产业链的传导已经有所显现。PPI的强势上行也引发了市场对货币政策转向提速的担忧。4月8日金稳会第五十次会议强调‚要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。

从产业链角度看，一季度工业企业的营业成本累计同比上涨了43%左右，成本的上涨持续的转化为利润的同比例上涨才是工业企业持续活力的根本。PPI生产资料3月份同比上涨5.8%，主要为上游采掘工业及相关原材料价格上涨导致，而PPI生活资料同比上涨仅0.1%。显然，经济复苏过程中，供给端的恢复显著超过需求端的复苏是导致短期内上游资源品价格上涨的主要原因，在需求端尚未完全恢复的情况下，当前的大宗商品价格上涨更多表现为短期的资产价格泡沫，尚难以成为全面通胀的动因。

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