三年半来首次 央行全月逆回购零操作背后的信号

11月最后一天，央行公告称，考虑到月末财政支出力度较大，银行体系流动性总量处于较高水平，30日不开展逆回购操作。

至此，整个11月份出现央行逆回购零操作的局面。而上一次，央行连续一个月不开展公开市场逆回购操作，还是在2015年5月份。事实上，自10月26日以来，央行已经连续26个工作日未开展逆回购操作。

回顾整个11月份，月初到期的4035亿元MLF央行进行了等量续作，15日、26日分别到期的1200亿元、1000亿元国库现金定存均未进行续作，加之11月1日有1000亿元逆回购到期，在全月逆回购零操作的情况下，11月央行实际净回笼资金3200亿元。

随着央行逆回购操作和MLF操作双双“哑火”，市场对货币政策取向的疑虑难免上升。但多数机构认为，央行此次连续暂停逆回购操作并不意味着货币政策收紧，央行此举可能出于以下三个方面的考虑：第一，受益于前期释放了较多中长期流动性，当前银行体系流动性总量依然处于合理充裕水平。第二，市场利率依然保持低位平稳运行，市场资金供求整体平衡。第三，在低利率状态下，暂停短期流动性操作，减少银行间市场的流动性淤积，有助于边际缓解中美利差倒挂带来的人民币贬值压力。

整个11月份，央行在公开市场业务交易公告中反复宣称“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平”，只在15日、16日改变了措辞，承认“银行体系流动性总量有所下降”，但强调“仍处于合理充裕水平”，随后流动性很快重回宽松，29日、30日央行明确表示，“银行体系流动性总量处于较高水平”。

从市场表现看，月中受税期、中央国库现金管理到期等因素影响，市场流动性水平的确曾有所收敛。11月15日至20日，代表性的7天回购利率DR007从2.5753%上行至2.6698%，累计涨幅约10个基点，不过随着税期扰动消退，利率再度下行，至23日回落至2.57%附近，月末则持稳于2.64%。

进一步看，整个11月份，DR007的运间区间位于2.55%-2.67%，中位数和平均值均在2.61%。市场人士普遍认为，今年下半年以来，DR007中枢水平明显回落，总体徘徊在2.55%-2.75%的央行“合意水平”，大致对应着流动性“合理充裕”的状态，11月DR007利率中枢水平实际位于这一“合意”区间的较低水平，且资金利率波动更显平稳，表明当前市场流动性总体较为宽松。

值得一提的是，因央行全月暂停逆回购操作，引发市场猜测央行可能于10月进行了“正回购”操作。国盛证券分析师刘郁称，央行日前发布了10月资产负债表，其中两个科目指向央行可能于10月进行正回购操作。一个是其他存款性公司资产负债表“对中央银行债权”科目。该科目10月环比增加3800亿元，而前几个月一直保持在0。该科目为持有央行发行的债券及其他债权，指向央行可能进行正回购操作。另一个是货币当局资产负债表“其他负债”科目。该科目10月环比增加4364亿元，一般为正回购和外汇法定准备金，而后者一般与资产科目下的“其他国外资产”相对应，10月“其他国外资产”仅增加115亿元，也指向4364亿元的变动可能主要是正回购操作。

对此机构分析称，央行某个时点特定的操作存在纠偏流动性的意图，目的是保持流动性处于合理充裕水平，而不是货币政策转向。这与央行一直坚持货币政策稳健中性的取向，并多次重申不会搞“大水漫灌”的表态是相符的，即流动性既要充裕，也要合理，不应紧张，但也不宜过度充裕。

展望未来，我国货币政策基调依然是中性偏宽松，既不会转向收紧也难以全面大幅宽松，预计流动性仍将保持合理充裕状态。