债市频出“黑天鹅”凸显制度不健全

中铁物资信用风险刚刚有所平息,又一只 “黑天鹅”飞临债市。5月13日,一份递交给人民银行金融稳定局,名为《关于稳定企业金融局势避免债权人动乱的紧急请求》的文件在网上流传,文件的签发者是中国城市建设控股集团。

这一切要从中城建变更实际控制人说起。4月25日,中城建公告最终控股股东由中国城市发展研究院变更为惠农投资基金,中城院持股从100%降至1%,其余99%由惠农基金持有。公告一出,市场大跌眼镜,虽然近年来中城建对外债务飙升,但中城建在市场上一直享受着央企待遇,没想到说变就变,蹊跷地在一夜之间失去了“央企”身份。iFind显示,今年12月到期的“11中城建MTN1”收于95.2元,低于面值,2017年11月到期的“12中城建MTN1”5月10日曾放量暴跌至40元,次日反弹至60元。虽然前述请求信没有说明债权人到底会如何“动乱”,但市场走势也许预示着,发行人与债券持有人之间的博弈难免。

在经济下行期出现信用事件乃至违约是很正常的,央企、国企打破刚兑从长远来看也有利于市场健康发展,但债市上存在的许多中国特色,反映出债市制度乃至整个经济体制的弊端。

首先,投资者的央企、国企“信仰”反映出经济体制之弊。从去年天威信用债事件以来的诸多事件表明,央企已非绝对安全的庇护所,有人说市场的央企信仰正在瓦解,其实如果真的完全瓦解倒是一件非常正面的事,问题在于,只要政府的隐性担保没有明确废除,市场就会对央企、国企另眼相看,投资者除了关注发债主体,一定还会关注实际控制人。只要对发债主体的信用评价中掺进其它因素,一旦信用事件发生后,一定会有复杂的博弈发生,市场运行成本就会很高。

政府和大股东的隐性担保看似可以降低企业的融资成本,企业、政府和投资人都是赢家,但天下没有免费的午餐,隐性担保并不是免费的,它不仅会扭曲企业行为,也会扭曲投资人行为,市场因此付出的隐性成本其实是非常高昂的。

其次,债市信息披露制度弊端不少。按理说,以机构投资者为主体的债市,市场上的信息质量是很高的,但事实并非如此。例如,中城建虽然进行了一些含糊的暗示,但它并不在国资委央企名单中,评级机构却称其实控人是住建部,并给予AA+评级。还有,此次实控人变更前夕,中城建在香港交易的债券暴跌,也让人怀疑相关信息是否泄露。再者,此次获得99%股份的惠农投资基金由多家银行持有,因此外界怀疑惠农的股份是债转股获得,但公司并未进行充分披露。凡此种种,说明债市规范化仍任重道远。

第三,投资者保护制度不完善。中国法律制度对清算阶段债权人利益保护比较充分,但对公司在日常经营中的一些潜在可能侵害债权人利益的行为,如关联交易、资产转移、股东变更等,债权人往往束手无策。前段时间,地方城投债强行提前赎回事件也表明,在市场契约精神缺乏的情况下,投资者利益保护仍有许多制度性工作要做。