四大目标预示今年仍有降息空间

央行宣布自2014年11月21日起下调存贷款基准利率,引发新一轮降息周期的猜想。但自降息以来,再度降息、降准等预期数次落空,而且银行间货币利率R007等不降反升,创出2014年2月以来新高。如果降息以后利率不降反升,是否意味着当前利率政策已经失效,那么2015年降息周期能否延续呢?

经济增长目标预示:贷款利率需下调

首先,从经济增长来看,我们预测2014年GDP增速为7.3%,2015年将降至7%的25年新低。从下滑时间看,2015年将是连续第8年经济下滑,下滑时间亦与此前最长的1992至1999年时期持平,而2015年以后经济能否企稳回升尚未可知。

从最依赖于贷款融资的工业部门角度考察,可以发现当前工业增速已经降至7%左右,与1998年一季度低点相当,而仅优于2008年末金融危机之时。因此从经济增长角度考察,当前各类指标均位于过去25年的低点附近,与之相应贷款利率也应降至历史低点。

而当前贷款基准利率为5.6%,尚高于5.31%的历史最低值,意味着增长角度的贷款利率仍需下调至少一次。而且考虑到当前贷款实际利率高达7%左右,远高于贷款基准利率,意味着贷款利率的下调空间远不止一次。

通胀温和目标预示:存款利率需下调

当前1年期定存利率在2.75%,远高于1.98%的历史最低值。而且考虑到利率市场化的推进,实际1年期定存利率普遍上浮20%到顶,其真实利率在3.3%左右,与存款类似的3个月左右理财产品收益率高达5%以上,均远高于2%左右的存款历史最低利率。而存款利率过高会增加储蓄,不利于刺激消费,从抗通缩角度观察,存款利率未来存在巨大下调空间,但如何兼顾利率市场化进程则需权衡。未来或需要建立存款保险制度,打破银行理财包括高额存款等的刚性兑付,或有助于进一步降低市场化的存款利率水平。

充分就业目标预示:利率暂按兵不动

货币政策的第三个目标是充分就业,从2014年以来各项就业指标看,均保持稳定,其中前三季度新增就业1082万,估算全年应超过1400万,远超1000万的新增就业目标。而此前无论2005年还是2008年的通缩期,新增就业均仅与就业目标基本持平,存在低目标的风险。此外,从全国就业市场岗位供需情况角度考察,2014年的求人倍率在1.1左右,说明就业供不应求,远高于2001年以及2008年时0.9以下供过于求的水平,说明当前就业形势依然良好。

导致就业形势远好于历史通缩期的原因或在于人口结构的变化。由于人口红利的结束,中国15-64岁工作年龄人口总数在2011年以来已经持续下降,意味着新增劳动力的供给或已大幅萎缩。从反映制造业就业的PMI就业指数看,2014年以来稳定在48左右,也未出现明显恶化,说明就业角度,利率暂可按兵不动。但就业通常属于滞后指标,2015年去产能进入攻坚期,新增就业仍将面临巨大考验,因而下调利率促进就业也并非不可能。

金融稳定目标预示:至少降息一次

货币政策的最后一个目标是金融稳定。2013年钱荒的出现,即是央行为去杠杆,大幅提高了货币市场利率中枢。而金融稳定角度最值得重视的是各类资产的价格,尤其是房价。过去2008年、2012年的降息期均遭遇了房价的持续下跌,而本轮降息启动的背景亦是房价再度下跌。

目前房价降幅虽有收窄,但考虑到人口红利拐点的出现,防范地产泡沫破灭引发系统性金融风险仍是央行重要任务,因而我们判断本轮降息次数应不低于2012年的两次降息,即未来至少还有一次以上降息。

而股市的稳定亦值得重视。本轮降息以来股市出现暴涨,而同期经济、通胀形势继续恶化,意味着央行的主要目标稳增长、抗通缩无一实现,反而增加了金融风险,因而其或对降息政策重新评估。

从历史经验看,降息多发生于股市下跌期或者小幅上涨期,而若降息之后股市大幅暴涨,央行的再次降息或会明显延后,例如1996年8月降息之后,时隔一年到1997年10月才再度降息。

从央行角度观察,保持实体经济的稳定发展是首要任务,而当前股市暴涨的背后或意味着货币脱实向虚,一方面是社会融资总量持续萎缩,实体经济得不到资金输血。另一方面是虚拟融资极度活跃,大量资金假道融资融券、银行杠杆配资、理财优先资金等进入资本市场。因而防范货币脱实向虚,保持经济和金融体系的长期健康发展肯定是央行重要考虑目标。

而打通资本市场和经济纽带的则是各类直接融资,尤其是债券和股票融资。2014年的社会融资中,信贷占比又有回升,而各类直接融资占比反而有所下降,其中除了信托贷款等表外融资的下降源于监管加强以外,在股债大牛市的背景下,股票和债券融资的缩水应与监管导致的供给萎缩有关。

未来应放开对直接融资在数量和价格上的所有管制,坚定不移推进公司债和股票的注册制发行,而之后再大幅降息则成为水到渠成,可以为直接融资保驾护航,助力金融反哺经济以及中国经济转型。