降息不如抑制高风险 软约束部门融资需求

2月25日召开的国务院常务会议指出，应对当前经济下行压力，保持经济运行在合理区间，积极的财政政策必须加力增效。这为今年的财政政策定下了“积极”的基调。积极财政政策的主要措施，一是减税降费，二是加大公共产品供给，今年的重要部署是加快推进重大水利工程建设。

市场上一些人期盼更宽松货币政策的理由看起来是很充分的。2014年GDP增长率下降到7.4%，今年仍有减速的可能；而且，CPI低增长，PPI负增长，存在通缩的风险。面对这样的形势，他们主张，央行今年应该连续几次降准降息、实施更宽松的货币政策，以对抗经济减速和通缩风险。财政政策维持积极的基调，更坚定了他们的这种想法，因为这说明稳增长仍然是今年的重要任务，而且积极财政政策的实施需要得到融资方面的支持。

但是，如果我们做一番更深入的思考，就会发现，降准降息并不是解决经济减速和通缩风险的有效手段。近期经济减速的主要原因是制造业投资和房地产开发投资的增长率大幅下降，而这又是由于供给过剩和融资成本高。降息似乎可以解决融资成本高的问题，从而激发企业的投资热情。降息是指央行降低基准利率，而基准利率只是影响融资成本的因素之一。实际上，当前融资成本高的主要原因不是基准利率高、银行贷款少。因此，降息降准意义并不大，不能起到预期的作用，使融资成本降下来。

去年银行贷款其实很多。2014年新增人民币贷款9.78万亿元，创下历史最高记录，甚至高于2009年的9.59万亿元。目前的基准利率也不高。去年11月，央行降过一次息，下调了存贷款基准利率，目前一年期贷款基准利率为5.60%，仅比1990年代以来的最低点5.31%高0.29个百分点。如果今年两次降息，一年期贷款基准利率将创下1990年代以来的最低记录。由此可见，当前扩张信贷和降息的空间都不大。

银行贷款多，基准利率低，为什么融资成本却居高不下呢？主要原因是房地产开发等高风险、软约束部门的融资需求太大，是它们抬高了融资成本。2014年9月，一年期贷款基准利率为6.00%，与2006年三季度的6.12%相差不大；但2014年9月一般贷款加权平均利率为7.33%，是一年期贷款基准利率的1.22倍，是五年期贷款基准利率的1.12倍；而2006年第三季度，商业银行一年期人民币贷款加权平均利率为6.36%，为基准利率的1.04倍。比较2014年9月和2006年第三季度的银行贷款利率，我们就能发现，基准利率并不能决定融资成本。如果高风险、软约束部门的融资需求不降下来，降息就不能使融资成本降低，反而可能进一步刺激这些部门的融资需求，积累金融风险。

高风险、软约束部门的高融资需求抬高融资成本，在银行贷款之外的融资渠道中有更突出的表现，例如，银行理财产品的收益率远远高于存款利率，而且在2014年11月降息之后并没有降下来。因为银行理财产品的收益率高，银行不敢降低存款利率，11月的降息是不对称的，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点，而一年期存款利率只下调0.25个百分点。降息需要采取不对称的方式，使其空间受到了进一步的限制。

总之，今年不太可能连续降息。即使降息，也可能只是试探性地降一次。与其降息，不如抑制高风险、软约束部门的融资需求。